Οι 7 επιλογές της Ελλάδας και οι συνέπειές τους
Του Γιώργου Ι. Μαύρου
Ποια είναι η ιδανικότερη γραμμή πλεύσης της Ελλάδας ώστε να καταστήσει βιώσιμο το χρέος της και να επανέλθει σε τροχιά ανάπτυξης;
Απάντηση στο ερώτημα αυτό επιχειρεί να δώσει η Roubini Global Economics, η δεξαμενή σκέψης που έχει ιδρύσει ο διάσημος οικονομολόγος Νουριέλ Ρουμπίνι, η οποία σε πρόσφατη ανάλυσή της παραθέτει εκτενώς 7 επί μέρους σενάρια επιλογών και τις συνέπειες που εκτιμά ότι θα έχουν αυτές στην Ελλάδα, την Ευρώπη και τις αγορές.
Οπως επισημαίνεται στη σχετική ανάλυση, η κατάσταση του χρέους της Ευρωζώνης δεν είναι βιώσιμη, επομένως οι «διασώσεις», δηλαδή το προτιμητέο μέχρι στιγμής εργαλείο διαχείρισης της κρίσης δεν έχουν ουσιαστικό αποτέλεσμα. Γι' αυτό και οι αγορές δεν έχουν ακόμα σταθεροποιηθεί προς όφελος των υπερχρεωμένων χωρών.
Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ), για την οποία κάθε είδους ρύθμιση χρέους αποτελεί ανάθεμα, ρίχνει τους τόνους της αντίθεσής της έναντι της «εθελοντικής» μετακύλισης του χρέους ή ακόμα και μιας «ήπιας» αναδιάταξης αλλά όχι έναντι της επιμήκυνσης ή της αναδιάρθρωσης.
Σε αυτό το πλαίσιο, η RGE αξιολογεί την πιθανότητα υλοποίησης των ως άνω επιλογών και των επιπτώσεων που αυτές θα είχαν στις αγορές.
1. Διάσωση
* Καμία ανακούφιση στο μέτωπο του χρέους
* Οδηγεί σε Χρεοκοπία/Εξοδο από το ευρώ εφόσον αφορά σε περαιτέρω δανεισμό
* Οδηγεί σε περαιτέρω Ενοποίηση της Ευρωζώνης εφόσον αφορά σε άμεση οικονομική βοήθεια από τρίτες χώρες-μέλη.
Η «διάσωση» ορίζεται ως συνεχής και σημαντική, επίσημη στήριξη χωρίς ανακούφιση στο μέτωπο του χρέους, ότι δηλαδή ισχύει σήμερα. Οι διασώσεις πιθανότατα θα τελειώσουν με μια χρεοκοπία και/ή έξοδο μιας ή περισσοτέρων χωρών-μελών (αρχής γενομένης με την Ελλάδα) από το ευρώ είτε περαιτέρω ενοποίηση της Ευρωζώνης.
Οι διασώσεις γίνονται κατ' ουσίαν για τις τράπεζες των υγιών οικονομικά χωρών-μελών, οι οποίες σε αντίθετη περίπτωση κινδυνεύουν με αποσταθεροποίηση. Η διαχωριστική γραμμή ανάμεσα στη χρεοκοπία και/ή έξοδο από το ευρώ από τη μία, και περαιτέρω ενοποίηση της Ευρωζώνης από την άλλη, θα καθοριστεί από τις εγχώριες πολιτικές που θα ακολουθήσουν τόσο οι υπερχρεωμένες όσο και οι υγιείς οικονομίες, ιδιαιτέρως δε η Γερμανία.
Μεταξύ των προβληματικών οικονομιών -και ιδιαίτερα στην Ελλάδα- ρόλο-«κλειδί» θα παίξει η προσαρμοστικότητα.
Μια πλήρης διάσωση θα οδηγούσε σε βαθύτερη ενοποίηση της Ευρωζώνης μέσω της παροχής άμεσης οικονομικής βοήθειας από τις υγιείς οικονομίες, με δύο τρόπους: είτε μέσω μιας άμεσης χορήγησης οικονομικής βοήθειας χωρίς αυτή να συνιστά δανεισμό, διότι δεν μπορεί να λυθεί ένα πρόβλημα χρέους με περαιτέρω δανεισμό, ή μέσω χορήγησης κεφαλαίων στις τράπεζες των υγιών χωρών. Αν μπουν στην άκρη οι περιορισμοί που τίθενται από τις ιδρυτικές συνθήκες της ΟΝΕ και τον «ηθικό κίνδυνο» που μπορεί να προκύψει, κάθε κίνηση προς την κατεύθυνση της περαιτέρω ενοποίησης της Ευρωζώνης θα εκλαμβανόταν ως θετική από τις αγορές και θα οδηγούσε σε αποκλιμάκωση τα ασφάλιστρα κινδύνου για πολλές χώρες-μέλη.
2. Μετακύλιση
* Αποσπασματική, περιορισμένη ανακούφιση στο χρέος
* Αποτελεσματική μόνο με επιτόκια χαμηλότερα της αγοράς
* Περίπλοκη εκτέλεση, κλειδί η στάση των τραπεζών - ιδιωτών ομολογιούχων
Η πρόταση για λύση τύπου «Βιέννης» προβλέπει «εθελοντική» μετακύληση του ελληνικού χρέους και ιδιωτικοποίηση δημόσιας περιουσίας για την αποπληρωμή του χρέους. Οι μετακυλήσεις μπορούν να απομακρύνουν τον κίνδυνο αναχρηματοδότησης, αλλά για να βελτιωθεί η βιωσιμότητα ενός χρέους χρειάζονται επιτόκια κατώτερα από αυτά της αγοράς. Εξ ορισμού μια εθελοντική μετακύληση χρέους δεν γίνεται με επιτόκια κατώτερα της αγοράς.
Ομως, μια εκβιαστική μετακύληση θα οδηγούσε τους οίκους αξιολόγησης να υποβαθμίσουν σε επίπεδο «χρεοκοπίας» χώρες-μέλη της Ευρωζώνης, ακριβώς αυτό που θέλει να αποφύγει η ΕΚΤ. Οι τράπεζες μπορεί να αποδεχθούν ευκολότερα τη λύση της μετακύλησης χρέους, αν πάρουν ανταλλάγματα π.χ. στο επίπεδο του ρυθμιστικού πλαισίου για τον χρηματοοικονομικό κλάδο.
Ωστόσο, κάποιες ενδέχεται να πουλήσουν τώρα τα «τοξικά», κρατικά τους ομόλογα, αν έχουν το περιθώριο να αποκρυσταλλώσουν τις ζημίες τους στα τρέχοντα επίπεδα προκειμένου να περιορίσουν τον κίνδυνο περαιτέρω ζημιών στο μέλλον. Οι ιδιώτες ομολογιούχοι από την άλλη δεν συμμετέχουν σε τέτοιου είδους παζάρια, γεγονός που περιπλέκει ακόμα περισσότερο την εκτέλεση ή το εύρος μιας μετακύλησης.
3. Αναδιάταξη
* Περιορισμένη ανακούφιση χρέους αλλά δύσκολη εκτέλεση
* Μικρός αντίκτυπος στις τράπεζες των υγιών χωρών
* Διαχωρίζει τις αναξιόχρεες χώρες από όσες έχουν πρόβλημα ρευστότητας
Μια αναδιάταξη, δηλαδή η περιορισμένη επιμήκυνση χρέους, η οποία καλύπτει π.χ. ένα μικρό διάστημα λήξης ελληνικών ομολόγων, θα μπορούσε να αποτελέσει μοντέλο για μια περιορισμένη ανακούφιση στο χρέος των προβληματικών οικονομιών της Ευρωζώνης με ελάχιστο αντίκτυπο στις τράπεζες των υγιών οικονομιών, αλλά δεν θα έλυνε την κρίση χρέους της Ελλάδας ούτε θα απέτρεπε την εξάπλωσή της σε άλλες χώρες. Μια τέτοια προσέγγιση θα μπορούσε να επιδράσει θετικά στα ασφάλιστρα συστημικού κινδύνου αν οι προβληματικές χώρες έμπαιναν όλες στο ίδιο καλάθι με μια αποφασιστική κίνηση, περιορίζοντας τον κίνδυνο ενός ντόμινο μίνι-κρίσεων στην περιφέρεια της Ευρωζώνης. Ωστόσο, οι μέχρι στιγμής συζητήσεις αφορούν σε περιορισμένη αναδιάταξη, μόνο στην Ελλάδα, και εντός πολύ μικρού περιθωρίου χρόνου για να έχει πιθανότητα να αποκαταστήσει τη βιωσιμότητα του χρέους στην Ελλάδα ή άλλες χώρες.
Το βασικό πλεονέκτημα μιας αναδιάταξης για όλες τις προβληματικές χώρες-μέλη, θα ήταν να διαχωρίσει τον κίνδυνο ανά χώρα παρέχοντας διαφοροποίηση ανάμεσα σε όσες έχουν πρόβλημα ρευστότητας κι εκείνες που δεν έχουν βιώσιμο χρέος κι απειλούνται ευθέως με χρεοκοπία.
4. Επιμήκυνση
* Σημαντική ανακούφιση στο χρέος
* Αφορά σε περιεκτικής επιμήκυνσης αποπληρωμής τίτλων που λήγουν
* Κίνδυνοι αναντιστοιχιών στη διάρκεια τίτλων σε χαρτοφυλάκια τραπεζών, ταμείων, ασφαλιστικών εταιρειών
Η επιμήκυνση, η οποία είναι και η προτιμητέα λύση για τη RGE, κερδίζει έδαφος μεταξύ των αξιωματούχων της Ευρωπαϊκής Ενωσης, όπως υπουργός Οικονομικών της Γερμανίας, Βόλφγκανγκ Σόιμπλε, ως η μοναδική εναλλακτική λύση σε μια άτακτη πτώχευση, η οποία με τη σειρά της θα οδηγούσε σε μια αναδιάρθρωση χρέους. Η RGE προτιμά αυτήν την επιλογή διότι τη θεωρεί τον καλύτερο τρόπο εξισορρόπησης των αντικρουώμενων συμφερόντων των ενδιαφερόμενων μερών.
Επί της ουσίας: Μετάθεση της αποπληρωμής του κυρίου όγκου του χρέους αρκετά μακριά στο μέλλον ώστε να παρασχεθεί επαρκής χρόνος για να προωθηθούν στις προβληματικές χώρες οι απαραίτητες μεταρρυθμίσεις χωρίς τις πολιτικά απαράδεκτες δημοσιονομικές προσαρμογές ή την ανάγκη για κεφαλαιακή ενίσχυση των τραπεζών.Σε αυτό το πλαίσιο, στον οφειλέτη δίνεται η δυνατότητα να αντιμετωπίσει το χρέος μέσω της ανάπτυξης αντί να εγκλωβίζεται σε μια φυλακή χρέους την ώρα που απελευθερώνονται οι πιστωτές -ότι δηλαδή γίνεται σήμερα, μέσω της μεταφοράς του χρέους σε υπερεθνικές οντότητες, όπως ο Ευρωπαϊκός Μηχανισμός Σταθερότητας ή, ακόμα χειρότερα, το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο. Οι κίνδυνοι από την επιμήκυνση αφορούν στην πιθανή επιδείνωση των αναντιστοιχιών στη διάρκεια τίτλων στα χαρτοφυλάκια τραπεζών, συνταξιοδοτικών ταμείων και ασφαλιστικών εταιρεών. Οι κίνδυνοι αυτοί, εκτιμά η RGE, μπορούν να αποφευχθούν μέσω της αδιάλειπτης χρηματοδότησης από την ΕΚΤ, περαιτέρω δημοσιονομικής προσαρμογής και κεφαλαιακής ενίσχυσης των τραπεζών.
5. Αναδιάρθρωση
* Σημαντική ανακούφιση χρέους μέσω ευθείας μείωσης της αξίας του
* Μεσοπρόθεσμο κόστος στη φήμη του οφειλέτη
* Κατάρρευση των τραπεζών σε επίπεδο οφειλέτη και ενδεχομένως πανευρωπαϊκά, πιθανή έξοδος/αποπομπή από το ευρώ
Ως «αναδιάθρωση» ορίζεται η μείωση της ονομαστικής αξίας. Μια αναδιάρθρωση θα μπορούσε να παράσχει σημαντικά μεγαλύτερη και πολύ πιο άμεση ανακούφιση στο πεδίο του χρέους, αν και με δυνάμει υψηλότερο κόστος στη φήμη του οφειλέτη μέχρι κι εφόσον αποδώσουν καρπούς οι μεταρρυθμίσεις και η δημοσιονομική προσαρμογή στην οποία θα προβεί.
Η αναδιάρθρωση μπορεί αρχικά να περιορίσει την πρόσβαση στις αγορές περισσότερο από ότι μια αναδιάταξη ή επιμήκυνση, καθιστώντας τις εγχώριες τράπεζες αναξιόχρεες και ζημιώνοντας το τραπεζικό κεφάλαιο στις πιστώτριες χώρες. Σε ένα τέτοιο ενδεχόμενο η Ιρλανδία, η οποία είναι πλήρως συνδεδεμένη με το τραπεζικό της σύστημα μέσω δεσμευτικών κρατικών εγγυήσεων, θα πλήττονταν σοβαρά, όπως πιθανώς και η Ισπανία παρά και τη συνεχιζόμενη παροχή ρευστότητας από την ΕΚΤ.
Μια αποτυχημένη αναδιάρθρωση θα μπορούσε να ωθήσει τα εμπλεκόμενα μέρη στο γκρεμό, με το δημόσιο χρέος ναι μεν μειωμένο αλλά την κρίση στις τράπεζες τόσο εγχώρια όσο και πανευρωπαϊκά εκτός ελέγχου. Οι μαζικές πιέσεις χρηματοδότησης ενδεχομένως να επιδεινώνονταν περαιτέρω από μαζικές αναλήψεις των καταθετών. Μια τέτοια εξάπλωση της κρίσης και αστάθεια μπορεί να περιοριστεί από την παροχή εκ των προτέρων κεφαλαίων για την κεφαλαιακή ενίσχυση των τραπεζών, αλλά αν αυτό ήταν κάτι που η Ευρωζώνη επιθυμούσε, δεν θα βρισκόμαστε σήμερα σε αυτήν την άσχημη κατάσταση.
6. Ατακτη Χρεοκοπία
* Σημαντική ανακούφιση χρέους, μέσω αναστολής εξυπηρέτησής του
* Η απόλυτη «απώλεια» αξιοπιστίας της Ε.Ε.
* Ευρύτερη κατάρρευση χρηματοοικονομικού κλάδου, κατακρήμνιση του ευρώ, πιθανή έξοδος/αποπομπή οφειλέτη από Ευρωζώνη, φυγή κεφαλαίων σε ασφαλή επενδυτικά καταφύγια.
Η χρεοκοπία είναι ένα πιστωτικό γεγονός, κατά το οποίο αναστέλλεται η εξυπηρέτηση του χρέους, και το οποίο προκύπτει μέσα από τουλάχιστον έναν εκ τριών παραγόντων:
1) την εξάντληση της υπομονής/καλής διάθεσης των πιστωτών (είτε είναι η «τρόικα» είτε οι επί μέρους πιστώτριες χώρες)
2) μια μονομερής πολιτική απόφαση από τον οφειλέτη να αναστείλει την εξυπηρέτηση του χρέους, κι ακολούθως
3) την αποτυχία πιστωτών και οφειλετών να συμφωνήσουν σε έγκαιρη επιμήκυνση ή αναδιάρθρωση του χρέους.
Αν ο επίσημος τομέας τραβήξει την πρίζα από την Ελλάδα, θα θέσει σε αμφισβήτηση την φερόμενη ως δεδομένη υποστήριξη των υπολοίπων προβληματικών χωρών-μελών της Ευρωζώνης και ενδεχομένως ακόμα και αυτό το πείραμα της Ευρωπαϊκής Ενωσης.
Η υψηλή πιθανότητα κατάρρευσης του χρηματοοικονομικού κλάδου είναι ένας λόγος που εκτιμάται ότι η Ευρωζώνη δεν θα ακολουθήσει αυτόν το δρόμο, καθώς θα ισοδυναμούσε με την Ευρωζώνη να τραβάει την πρίζα από τον εαυτό της. Για την ακρίβεια, αυτός ήταν ένας λόγος που ενεπλάκη εξ αρχής το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο (ΔΝΤ), ως πηγή εξωτερικής πειθαρχίας και αντικειμενικότητας.
Οι μετά-την-πτώχευση επιλογές θα μπορούσαν να επεκταθούν σε έξοδο/αποπομπή από το ευρώ.
Υπό αυτό το σενάριο, το ευρώ θα κατέρρεε ενώ τα ασφάλιστρα κινδύνου για αξίες και πιστώσεις θα εκτοξεύονταν στα ύψη καθώς θα πυροδοτούνταν μαζική φυγή κεφαλαίων προς ασφαλή επενδυτικά καταφύγια εκτός Ευρωζώνης, όπως το ελβετικό φράγκο, το δολάριο ΗΠΑ και τα αμερικανικά ομόλογα.
Ο πιο καθοριστικός παράγοντας θα είναι οι ενέργειες της ΕΚΤ: οι μη εξυπηρετούμενοι τίτλοι δεν θα αποτελούσαν εχέγγυο για χρηματοδότηση, αλλά η ΕΚΤ θα μπορούσε να περιορίσει κάπως την αστάθεια στις αγορές μέσω έκτακτης χορήγησης ρευστότητας και άμβλυνσης των κανόνων για τα εχέγγυα.
7. Εξοδος/Αποπομπή από το ευρώ
* Συνέπεια των σεναρίων χρεοκοπίας/αποτυχημένης επιμήκυνσης/αναδιάρθρωσης
* Αποτελεσματική επιλογή μείωσης χρέους
* Μείζονα πιστωτική αναταραχή, ρήγμα αξιοπιστίας για σύνολο Ευρωζώνης και Ευρωπαϊκής Ενωσης
Ο άμεσος αντίκτυπος στην αγορά μιας μονομερούς εξόδου ή αποπομπής χώρας-μέλους από το ευρώ θα ήταν τουλάχιστον τόσο αρνητική όσο μια άτακτη πτώχευση. Η έξοδος θα μπορούσε να ερμηνευτεί ως μια αποτελεσματική επιλογή μείωσης χρέους για τη χώρα που θα αποχωρούσε, μετά από μια αναδιάρθρωση και με τη στήριξη του ΔΝΤ ή με πρωτογενές πλεόνασμα του προϋπολογισμού - εξουδετερώνοντας την ανάγκη για συνεχή χρηματοδότηση.
Ωστόσο, η έξοδος και η επανεισαγωγή ενός εθνικού νομίσματος θα προϋπέθετε και αλλαγή ρήτρας για τους τίτλους της αποχωρούσας χώρας κι ως εκ τούτου θα επέβαλε πτώχευση και/ή αναδιάρθρωση και παγιοποίηση των ζημιών των τραπεζών, επενδυτών και επισήμων πιστωτών επιδεινούμενες από μια συνεπακόλουθη υποτίμηση.
Στην περίπτωση μιας εξόδου/αποπομπής μιας χώρας από το ευρώ, αναμένεται θεμελιώδης μεταβολή των τάσεων όσον αφορά τον κίνδυνο χρεοκοπίας όλων των μελών της Ευρωζώνης, μέσω ενός ρήγματος στην υποτιθέμενη ακεραιότητα της Ευρωπαϊκής Ενωσης.
Επιπλέον, το χρέος δεν θα ήταν πλέον αποδεκτό ως εχέγγυο για χρηματοδότηση από την ΕΚΤ, αν και ο διαχωρισμός της εθνικής κεντρικής τράπεζας από το Ευρωσύστημα θα συνεπαγόταν και χρηματοδότηση του τραπεζικού συστήματος με εκτύπωση του νέου νομίσματος.
Η Επόμενη Μέρα
Στην ανάλυσή της, η RGE εκτιμά ότι αν και η έξοδος ή αποπομπή μιας χώρας από το ευρώ μπορεί να ερμηνευτεί ως θετική για τα θεμελιώδη μεγέθη της Ευρωζώνης, σε βραχυπρόθεσμο επίπεδο θα είναι δύσκολο να περιοριστεί ο φόβος εξόδου/αποπομπής κι άλλων ευάλωτων χωρών-μελών. Κάποια στιγμή, οι υπόλοιπες χώρες της ευρω-περιφέρειας ενδέχεται να θεωρήσουν την έξοδο από το ευρώ ως πιο ελκυστική και πιο εφικτή διέξοδο προς την ανάκαμψη, ιδιαίτερα αν αφότου κατακάτσει η σκόνη, η χώρα που αποχώρησε πρώτη θα αρχίσει να ανακάμπτει ή να «κλέβει» μερίδιο αγοράς από τις υπόλοιπες χώρες της ευρω-περιφέρειας σε επίπεδο εξαγωγών και εισροών κεφαλαίων.
Επιπλέον, η παραβίαση όλων των ιδρυτικών αξιωματικών απαγορεύσεων του ευρώ (Καμία Πτώχευση, Καμία Υποτίμηση, Καμία Έξοδος, Καμία Διάσωση) θα εντεινόταν από ένα πέμπτο στοιχείο: Η θεμελιώδης επιλογή της εξόδου από την Ευρωζώνη θα συνεπαγόταν και έξοδο από την Ευρωπαϊκή Ενωση. Αλλωστε, η Ευρωζώνη έχει ως καταβολές την τελωνειακή ένωση της Ε.Ε. Η λογική μιας περιοχής ελεύθερου εμπορίου (και επενδύσεων) βασίζεται στο ότι οι ανταγωνιστικές υποτιμήσεις νομισμάτων παύουν να χρησιμοποιούνται ως εργαλείο ανάπτυξης εντός της περιοχής αυτής.
Οι παράγοντες της αγοράς δικαιολογημένα θα ανησυχούσαν ότι η διάσπαση της Ευρωζώνης θα είχε ανάλογη συνέχεια στην Ε.Ε., καθώς θα προέκυπταν σοβαρά ερωτηματικά ως προς το γιατί οι ισχυρές πιστώτριες χώρες θα αποδέχονταν πρόθυμα μια τέτοια εξέλιξη. Οι παράπλευρες απώλειες από ένα τέτοιο γεγονός θα εξαπλώνονταν τάχιστα από το δημόσιο χρέος στο τραπεζικό σύστημα και την πραγματική οικονομία, καθώς οι εταιρείες που εξάγουν και εκείνες που ανταγωνίζονται εισαγωγές θα υπέφεραν σημαντική πτώση στο μερίδιο αγοράς τους τόσο εντός Ευρωζώνης όσο και διεθνώς. Οι μετοχές στην Ευρωζώνη θα πλήττονταν σοβαρά. Η Ελλάδα, η οποία δεν συνιστά βασικό εμπορικό εταίρο εντός Ευρωζώνης, δεν μπορεί να προκαλέσει κάτι τέτοιο από μόνη της, όμως η αυξανόμενη απειλή μιας ευρύτερης εξόδου από την Ευρωζώνη θα το προκαλούσε εύκολα.
STEVENIKO
Σας ευχαριστώ για την επίσκεψη σας...
