Financial Times


Οι ηγέτες της G7 και τους G20 προσπάθησαν πρόσφατα να υποβαθμίσουν τον κίνδυνο ενός πολέμου νομισμάτων. Αυτό δεν θα είναι απαραίτητα αρκετό για να αποφευχθεί ένας τέτοιος πόλεμος. Ο λόγος είναι ότι δεν υπάρχει πλέον κοινή άποψη σε όλες τις κορυφαίες βιομηχανικές χώρες αναφορικά με τον ρόλο που θα πρέπει να παίζει η νομισματική πολιτική στο τρέχον περιβάλλον.

Η παραδοσιακή άποψη είναι ότι η νομισματική πολιτική θα πρέπει να στοχεύει στην τόνωση της ανάπτυξης και της απασχόλησης, αρκεί να διασφαλίζεται η σταθερότητα τιμών. Υπό την προϋπόθεση ότι οι προσδοκίες για τον πληθωρισμό έχουν στέρεα βάση και οι προβλέψεις της ΕΚΤ για τον πληθωρισμό κινούνται εντός των στόχων, τα επιτόκια μπορούν να διατηρηθούν όσο το δυνατόν χαμηλότερα προκειμένου να προστατέψουν την κατανάλωση και τις επενδύσεις.

Η τιμή συναλλάγματος καθορίζεται από τις αγορές ως αποτέλεσμα των διαφορετικών στάσεων νομισματικής πολιτικής σε διάφορες χώρες, που με τη σειρά τους καθορίζονται από διάφορες κυκλικές θέσεις.

Σε ένα τέτοιο περιβάλλον, οι πόλεμοι νομισμάτων δεν υπάρχουν, διότι η αδυναμία των τιμών συναλλάγματος ορισμένων χωρών αντανακλά την αδυναμία των θεμελιωδών τους. Δεν θα είχε νόημα να παραπονιόμαστε για το χαμηλό επίπεδο της τιμής συναλλάγματος χωρών με σχετικά υφεσιακή οικονομία. Ο ρόλος της νομισματικής πολιτικής είναι να προσπαθήσει να αναστρέψει την κατάσταση και η υποτίμηση του νομίσματος είναι μόνο η συνέπεια.

 Ο πραγματικός κόσμος, όμως, έχει γίνει λίγο πιο περίπλοκος.

Πρώτον, οι τιμές συναλλάγματος πράγματι υπερακοντίζουν τα επίπεδα που συνάδουν με τα θεμελιώδη. Αυτό δεν οφείλεται μόνο στο ότι οι χρηματοοικονομικές αγορές προσαρμόζονται ταχύτερα απ’ ότι οι αγορές αγαθών, όπως εξήγησε πριν από 35 χρόνια ο γερμανός οικονομολόγος Rüdiger Dornbuschμ, αλλά και στην αυτοεκπληρούμενη φύση των προσδοκιών των επενδυτών και την αγελαία συμπεριφορά τους που επηρεάζει τις συνολικές εξελίξεις στην αγορά.

Ο υπερακοντισμός αυτός αποτελεί τον κανόνα αντί για την εξαίρεση, και είναι πολύ δύσκολο να μετριαστεί. Πράγματι, οι παρεμβάσεις στις τιμές συναλλάγματος είναι αναποτελεσματικές, εκτός και αν συντονίζονται από τις νομισματικές αρχές και των χωρών που ανατιμούν τα νομίσματά τους και των χωρών που τα υποτιμούν. Ένας τέτοιος συντονισμός είναι πολύ δύσκολος να επιτευχθεί, ωστόσο, λόγω των ασύμμετρών πλεονεκτημάτων που δημιουργούν οι κινήσεις στις τιμές συναλλάγματος.

Δεύτερο και σημαντικότερο είναι το γεγονός ότι η νομισματική πολιτική έχει γίνει λιγότερο αποτελεσματική στην τρέχουσα κρίση, σε ότι αφορά την στήριξη της ανάπτυξης. Παρά το γεγονός ότι τα επιτόκια βρίσκονται σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα στις αναπτυγμένες χώρες, η οικονομική δραστηριότητα είναι απογοητευτική. Ο λόγος είναι ότι οι οικονομικοί παράγοντες επιβαρύνονται από μια συσσώρευση υπερβολικά υψηλού χρέους. Ακόμα και με χαμηλά επιτόκια, δεν έχουν κίνητρο ή δυνατότητα να δανειστούν περισσότερα. Πρώτα πρέπει να απομοχλεύσουν και να επιτρέψουν σε πιο βιώσιμα επίπεδα χρέους.

Για να αρχίσει ξανά η ταχεία ανάπτυξη, το ποσό του χρέους στην οικονομία πρέπει να μειωθεί. Αυτό απαιτεί μια αναδιανομή του πλούτου από τους δανειοδότες, στους δανειολήπτες. Αυτό δεν είναι εύκολο να επιτευχθεί, ιδιαίτερα σε μια δημοκρατία.

Μια αναδιάρθρωση όλων των χρεών θα έπληττε τους καταθέτες και τους θεσμικούς επενδυτές, με πιθανώς αποσταθεροποιητικές επιπτώσεις στην χρηματοοικονομική σταθερότητα. Αυτό θα πυροδοτούσε επίσης τον ηθικό κίνδυνο. Μια αύξηση του δημοσίου χρέους προκειμένου να αντισταθμιστούν οι απώλειες των καταθετών και των επενδυτών, και για να αποφευχθεί η αστάθεια στην αγορά, δεν θα ήταν δημοφιλής, ακόμα και αν ήταν εφικτή για χώρες που αγωνίζονται να εκδώσουν νέο χρέος στις αγορές. Θα ήταν δύσκολο για οποιαδήποτε κυβέρνηση να βρει στήριξη από την κοινοβουλευτική πλειοψηφία για την διάσωση αυτών που δανείστηκαν υπέρμετρα σε βάρος των πιστωτών ή των μελλοντικών γενεών.

Μια έξυπνη ιδέα, που δεν απαιτεί την κοινοβουλευτική έγκριση, είναι η Κεντρική Τράπεζα να κάνει τη «δουλειά». Αν παρέμβει άμεσα στις αγορές, η Κεντρική Τράπεζα μπορεί να μειώσει το ποσό των assets υψηλού κινδύνου στο σύστημα, με αντάλλαγμα ρευστό, και να μειώσει τα επιτόκια με στόχο να ενθαρρύνει τους οικονομικούς παράγοντες να αρχίσουν και πάλι να δανείζονται.

Αν μια τέτοια παρέμβαση είναι προσωρινή, με στόχο να αντισταθμίσει τις αλλαγές των χαρτοφυλακίων που προκαλούνται από την έλλειψη ρευστότητας ή τους φόβους για προβλήματα στις μεγάλες αγορές, δεν θα έχει μόνιμη επίπτωση στην προμήθεια χρήματος ούτε στην διανομή του πλούτου μεταξύ των δανειοδοτών και των δανειοληπτών.

Αν αντιθέτως η παρέμβαση είναι μόνιμη, και συνοδεύεται από μια δέσμευση για διατήρηση χαμηλών επιτοκίων για μια παρατεταμένη περίοδο, η πολιτική μοιάζει πολύ με αυτό που οι Carmen Reinhart και Kenneth Rogoff έχουν αποκαλέσει «χρηματοοικονομική καταστολή» (financial repression).

Διακρατώντας assets υψηλού κινδύνου και διατηρώντας τα επιτόκια σε πολύ χαμηλό επίπεδο, ακόμα χαμηλότερα από τον ρυθμό του πληθωρισμού, οι πιθανές απώλειες απορροφώνται από την Κεντρική Τράπεζα και «μοιράζονται» στις μελλοντικές γενεές, με την προσδοκία ότι αυτές θα είναι σε καλύτερη θέση να απορροφήσουν τις απώλειες.

Αυτή η απόφαση δεν είναι αποτέλεσμα μιας ξεκάθαρης δημοκρατικής επιλογής, αλλά της εντολής που έχει δοθεί σε μια Κεντρική Τράπεζα να κάνει ότι χρειαστεί για να τονώσει την ανάπτυξη –ακόμα και αν αυτό συμπεριλαμβάνει την αναδιανομή του πλούτου. Εφαρμόζοντας την χρηματοοικονομική καταστολή, η Κεντρική Τράπεζα διεξάγει μια καλυμμένη δημοσιονομική πολιτική.

Η αντίδραση των επενδυτών είναι να προσπαθήσουν να ξεφύγουν από την χρηματοοικονομική καταστολή τους, συμπεριλαμβανομένης της αγοράς ξένων assets, ιδιαίτερα χωρών όπου αυτού του είδους η καταστολή αντιτίθεται στο πολιτικό σύστημα ή απαγορεύεται από την κεντρική τράπεζα. Η εκροή κεφαλαίων οδηγεί σε μια υπερβάλλουσα υποτίμηση του νομίσματος στις πρώτες χώρες και σε μια ανατίμηση στις τελευταίες, σε σύγκριση με τα θεμελιώδη τους.

Στο σημείο αυτό, ένας πόλεμος νομισμάτων μπορεί να αποφευχθεί μόνο αν οι τελευταίες αρχίσουν να ενεργούν όπως οι πρώτες, και περιορίσουν και αυτές τους κατόχους χρηματοοικονομικών assets. Το πιθανότερο αποτέλεσμα της νομισματικής ειρήνης που θα δημιουργούνταν από μια παγκόσμια προσπάθεια των Κεντρικών Τραπεζών να περιορίσουν τους κατόχους χρηματοοικονομικών assets θα ήταν ένα νέο κύμα ανάληψης ρίσκου σε όλον τον κόσμο.

Και, αργά ή γρήγορα, μια νέα χρηματοοικονομική κρίση.